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陳植 上海報(bào)道

隨著美國(guó)短期融資市場(chǎng)美元流動(dòng)性持續(xù)吃緊，紐約聯(lián)儲(chǔ)不得不擴(kuò)大資金投放規(guī)模。

9月26日，紐約聯(lián)儲(chǔ)決定將擴(kuò)大9月27日?qǐng)?zhí)行的回購(gòu)操作資金規(guī)模，其中14天期回購(gòu)操作最大限額將提高一倍，至600億美元；隔夜回購(gòu)操作的最大限額從750億美元提升至1000億美元。

紐約聯(lián)儲(chǔ)表示，在擴(kuò)大回購(gòu)操作資金規(guī)模后，聯(lián)儲(chǔ)向金融市場(chǎng)投放的資金量更“匹配”近日投標(biāo)總額。具體而言，9月25日14天回購(gòu)操作的投標(biāo)金額達(dá)到620億美元，9月26日隔夜回購(gòu)操作的投標(biāo)金額達(dá)920億美元，與紐約聯(lián)儲(chǔ)此次投放的1600億美元流動(dòng)性相當(dāng)。

“不過，紐約聯(lián)儲(chǔ)此次擴(kuò)大回購(gòu)操作規(guī)模，能否扭轉(zhuǎn)美國(guó)短期融資市場(chǎng)資金緊張局面，仍是未知數(shù)?！盩S Lombard公司全球宏觀部門主管Dario Perkins向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析說。在美聯(lián)儲(chǔ)此前表示將隔夜回購(gòu)操作延長(zhǎng)至10月10日后，短期融資市場(chǎng)依然持續(xù)出現(xiàn)美元荒局面。

“深層次原因，是美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制正出現(xiàn)新的阻礙?！彼J(rèn)為。

值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)似乎也注意到這個(gè)問題。近日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾明確表示，有可能需要比預(yù)期更早重啟資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的增長(zhǎng)。

“然而，美聯(lián)儲(chǔ)提前啟動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張（即新QE措施），甚至擴(kuò)張力度高于市場(chǎng)預(yù)期，也未必能徹底改變美國(guó)短期融資市場(chǎng)資金面緊張局面。”BMO資本市場(chǎng)策略師Jon Hill指出。

短期融資市場(chǎng)美元荒

“本周美國(guó)短期融資市場(chǎng)資金流動(dòng)性依然緊張，的確令我們頗感驚訝?！币晃蝗A爾街對(duì)沖基金經(jīng)理向記者透露，在9月17日紐約聯(lián)儲(chǔ)緊急向市場(chǎng)投放逾500億美元流動(dòng)性，令隔夜回購(gòu)拆借利率從歷史高點(diǎn)10%回落至正常水準(zhǔn)2%后，多數(shù)投資機(jī)構(gòu)一度認(rèn)為美國(guó)短期融資市場(chǎng)流動(dòng)性緊張局面已經(jīng)得到根本扭轉(zhuǎn)。

但從周二起，隔夜回購(gòu)拆借利率突然從2.50%迅速躥升至約4%，依然顯示美國(guó)短期融資市場(chǎng)美元荒局面依然如影隨形。

在多位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理看來，本周美元短期融資市場(chǎng)隔夜回購(gòu)利率上漲原因，與上周有所不同。具體而言，相比上周隔夜回購(gòu)利率上漲主要?dú)w咎于企業(yè)繳納季度聯(lián)邦稅并從貨幣基金大量贖回資金，以及780億美元美國(guó)國(guó)債認(rèn)購(gòu)繳款抽走大量資金，本周隔夜回購(gòu)利率飆漲主要基于以下三個(gè)原因，一是臨近美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)年結(jié)束（即每年9月底），眾多美國(guó)銀行日益傾向留存更多現(xiàn)金應(yīng)對(duì)潛在的各項(xiàng)業(yè)務(wù)損失；二是美債收益率持續(xù)低迷導(dǎo)致一級(jí)交易商（主要是美國(guó)大型銀行）不得不持續(xù)“回購(gòu)”海外機(jī)構(gòu)拋售的美債頭寸，導(dǎo)致超額儲(chǔ)備資金額持續(xù)縮水；三是近日英國(guó)脫歐風(fēng)波再起導(dǎo)致大量歐洲貨幣資金不得不從美國(guó)撤回大量資金用于投資者份額贖回避險(xiǎn)。

“這也是即便美聯(lián)儲(chǔ)一再表示將隔夜回購(gòu)操作延長(zhǎng)至10月10日后，美國(guó)短期融資市場(chǎng)隔夜回購(gòu)利率依然居高不下的主要原因之一?！彼嘎?，具體而言，9月25日14天回購(gòu)操作與26日隔夜回購(gòu)操作的投標(biāo)金額總計(jì)達(dá)到1540億美元，大幅超過美聯(lián)儲(chǔ)原先設(shè)定的1050億美元目標(biāo)值。

一家華爾街對(duì)沖基金資金業(yè)務(wù)交易員向記者透露，其實(shí)多數(shù)銀行對(duì)紐約聯(lián)儲(chǔ)將擴(kuò)大回購(gòu)操作規(guī)模已有預(yù)期，因此國(guó)債資產(chǎn)質(zhì)押融資利率并沒有因流動(dòng)性緊張而大幅飆升。具體而言，在9月26日紐約聯(lián)儲(chǔ)隔夜回購(gòu)操作中，價(jià)值443.5億美元、用美國(guó)國(guó)債作為抵押物的隔夜回購(gòu)最低出價(jià)利率（stop-out rate）為1.81%，最高出價(jià)利率為1.95%，均低于上周首次執(zhí)行隔夜回購(gòu)操作時(shí)的最低出價(jià)利率2.10%與最高利率3.25%；價(jià)值296.5億美元、用抵押貸款支持證券作抵押物的隔夜回購(gòu)最低出價(jià)利率則為1.84%，價(jià)值10億美元、用機(jī)構(gòu)債作為抵押物的隔夜回購(gòu)最低出價(jià)利率為1.86%，也低于上周首次執(zhí)行隔夜回購(gòu)操作時(shí)的融資利率。

在他看來，這也讓金融市場(chǎng)形成新的套利操作空間。若未來一段時(shí)間美國(guó)短期融資市場(chǎng)資金面持續(xù)緊張導(dǎo)致隔夜拆借利率持續(xù)飆漲，這些金融機(jī)構(gòu)可以高息拆借資金賺取相應(yīng)的利差收益。

“但我調(diào)研了解到，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)與大型銀行并不打算將從紐約聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)操作所獲取的資金用于拆借或套利交易，而是囤積起來應(yīng)對(duì)潛在的信貸投資業(yè)務(wù)損失，以及資金贖回壓力?！币晃幻绹?guó)大型金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人向記者透露。

他直言，這導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息舉措對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本融資難的政策目標(biāo)大打折扣，整個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也面臨新的障礙。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制“受困”？

面對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)阻礙，美聯(lián)儲(chǔ)方面也正在積極采取措施化解。

近日美國(guó)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席埃文斯表示，美聯(lián)儲(chǔ)因擁有一個(gè)有效且更龐大的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，且更大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表可能有助于避免回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)一步出現(xiàn)問題。他甚至認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)略微更多地研究常備回購(gòu)工具（SRF）以解決當(dāng)前短期融資市場(chǎng)美元荒問題。

美聯(lián)儲(chǔ)理事布雷納德（Lael Brainard）則努力給金融市場(chǎng)吃下一顆定心丸。他認(rèn)為近期回購(gòu)市場(chǎng)波動(dòng)是技術(shù)面等一系列因素所致，不能視為信貸市場(chǎng)陷入更深困境的跡象。

“但我們近期調(diào)研明顯感受到，近期美國(guó)短期融資市場(chǎng)資金面緊張，與經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大的關(guān)聯(lián)性日益緊密。”一位華爾街大型宏觀經(jīng)濟(jì)型對(duì)沖基金經(jīng)理向記者透露。具體而言，越來越多美國(guó)銀行都在收緊實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸門檻同時(shí)，壓縮向金融市場(chǎng)拆借資金的額度，以避免遭遇信貸資產(chǎn)損失與交易對(duì)手資金兌付違約風(fēng)險(xiǎn)。

這導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制遭遇一系列新的挑戰(zhàn)——以往眾多企業(yè)在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期里，總能更容易獲取各類低息融資發(fā)展業(yè)務(wù)，但如今他們驟然發(fā)現(xiàn)短期拆借市場(chǎng)資金面吃緊，令越來越多金融機(jī)構(gòu)不敢貿(mào)然投放貸款或提供債券融資服務(wù)，以免企業(yè)債券利率與短期融資市場(chǎng)拆借利率倒掛，導(dǎo)致放貸業(yè)務(wù)虧損加大。

在多位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理看來，這倒逼美聯(lián)儲(chǔ)不得不寄希望提前啟動(dòng)更大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張步伐（即新QE措施），以解決短期融資市場(chǎng)資金面緊張與利率高企問題，進(jìn)而壓低整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本與融資難度。但問題是若美國(guó)銀行一味囤積現(xiàn)金自保，美聯(lián)儲(chǔ)這項(xiàng)新QE措施實(shí)際效果勢(shì)必大打折扣。

Jon Hill認(rèn)為，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的首要任務(wù)，未必是通過新QE措施將短期融資市場(chǎng)隔夜回購(gòu)利率持續(xù)壓低至短期聯(lián)邦利率目標(biāo)區(qū)間，而是打通貨幣從金融市場(chǎng)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制，避免大量新QE資金在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)，令美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨于疲軟同時(shí)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)反而大幅增加。

來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)

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