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 7月，隨著首個(gè)降息窗口期的到來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的一舉一動(dòng)都牽動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)。以過(guò)去四輪美聯(lián)儲(chǔ)降息的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，首次降息前后的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)有共性，但也存在著差異。降息的經(jīng)濟(jì)金融背景，降息的節(jié)奏、力度和時(shí)間，以及降息周期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，共同決定了資產(chǎn)價(jià)格的中長(zhǎng)期表現(xiàn)。

分析人士認(rèn)為，當(dāng)前若美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)降息，將屬于“預(yù)防式降息”，在企業(yè)盈利未降、流動(dòng)性率先轉(zhuǎn)松的搭配中，股市將有更大概率受益，特別是具備低估值優(yōu)勢(shì)的新興市場(chǎng)權(quán)益資產(chǎn)；債券市場(chǎng)有望保持偏強(qiáng)特征，但前期上漲可能已經(jīng)消化降息利好，短債機(jī)會(huì)比較確定；商品市場(chǎng)上，黃金將具備更確定的上行機(jī)會(huì)，另外，供給相對(duì)不足的農(nóng)產(chǎn)品(5.18 +0.19%,診股)跑贏工業(yè)品機(jī)會(huì)更大一些。

□本報(bào)記者 張勤峰

美聯(lián)儲(chǔ)：只差“臨門(mén)一腳”

自年初顯露端倪起，美聯(lián)儲(chǔ)降息的話題就再也沒(méi)有淡出，5月以來(lái)，隨著降息預(yù)期迅速升溫，更是走進(jìn)了輿論中心。如今，在市場(chǎng)大的波動(dòng)背后，幾乎都能發(fā)現(xiàn)政策預(yù)期在起作用。

上周，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)紀(jì)錄地站上3000點(diǎn)關(guān)口，并將歷史最高紀(jì)錄刷新至3013.92點(diǎn)。與此同時(shí)，NYMEX原油期貨價(jià)格重上60美元關(guān)口。這顯然要?dú)w功于美聯(lián)儲(chǔ)鮑威爾發(fā)表的“鴿派”講話和美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議紀(jì)要給出的寬松信號(hào)。在后兩者的提振下，遭遇6月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)沖擊的市場(chǎng)已重拾信心。

7月5日，美國(guó)公布6月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月非農(nóng)就業(yè)人口新增22.4萬(wàn)人，為5個(gè)月以來(lái)最高，且遠(yuǎn)超預(yù)期的16萬(wàn)人。該項(xiàng)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)7月降息的預(yù)期有所降溫，尤其是一次性降息50個(gè)基點(diǎn)的概率由數(shù)據(jù)公布前的29%驟降至3%，降息25個(gè)基點(diǎn)的概率則由100%回落至95%。金融市場(chǎng)上，金價(jià)遭遇暴擊，日內(nèi)連失四關(guān)，一度跌破1390美元/盎司。美元指數(shù)趁勢(shì)上攻，一舉回到97以上，非美貨幣則連連回調(diào)。狂歡中的全球債市被澆了一盆冷水，債市收益率紛紛從低點(diǎn)反彈，基準(zhǔn)的10年期美國(guó)國(guó)債收益率重回2%以上。美股這一天溫和低開(kāi)，數(shù)據(jù)公布后跌勢(shì)加重，標(biāo)普500指數(shù)一度下跌接近0.3%。次日，亞太股市紛紛跟跌，日本股市下跌將近1%，韓國(guó)股市下挫超過(guò)2%。

僅從7月上半月資產(chǎn)價(jià)格起落之間，就可看出美聯(lián)儲(chǔ)降息這個(gè)話題的影響力。如果觀察金價(jià)這一敏感指標(biāo)，不難發(fā)現(xiàn)其實(shí)從5月下旬開(kāi)始，金融市場(chǎng)已進(jìn)入“美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)刻”。美聯(lián)儲(chǔ)政策動(dòng)向和預(yù)期已成了牽動(dòng)金融市場(chǎng)行情的最關(guān)鍵變量，沒(méi)有之一。

值得一提的是，雖然降息預(yù)期有起伏，但即便是6月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)字遠(yuǎn)超預(yù)期，7月美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率也沒(méi)下過(guò)90%。美聯(lián)儲(chǔ)這一“降”似乎已不可避免。如果降息靴子落地，或者降息周期開(kāi)啟，大類資產(chǎn)會(huì)如何表現(xiàn)，投資者又當(dāng)如何反應(yīng)？無(wú)疑是當(dāng)下值得關(guān)注的問(wèn)題。

以史為鑒：股債爭(zhēng)寵 商品獨(dú)行

美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率最早可追溯到1982年9月。中信期貨研報(bào)指出，20世紀(jì)80年代，美國(guó)和全球都處于高通脹、高利率的環(huán)境，與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境差異很大，貨幣政策變動(dòng)頻繁，參考性不強(qiáng)；1990年之后，美聯(lián)儲(chǔ)共有4次首次降息，分別是在1995年7月、1998年9月、2001年1月和2007年9月。

美聯(lián)儲(chǔ)降息一般是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行或防范經(jīng)濟(jì)下行的做法。始于1995年7月的降息背景是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)尚可，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)放緩跡象，美聯(lián)儲(chǔ)在10年與3個(gè)月期國(guó)債利差跌破1%之后開(kāi)始削減利率。首次降息前，美國(guó)國(guó)債收益率已出現(xiàn)下行。降息發(fā)生后，債券收益率反倒出現(xiàn)短期的上行，但隨后還是回到下行趨勢(shì)。在本輪降息前后，美股均呈現(xiàn)趨勢(shì)性上行。大宗商品表現(xiàn)分化，基本金屬表現(xiàn)最弱、工業(yè)原料也表現(xiàn)偏弱，食品及油脂表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)。

1998年美聯(lián)儲(chǔ)降息帶有更明顯的“預(yù)防式降息”色彩，當(dāng)時(shí)亞洲發(fā)生了金融危機(jī)，其后不久，俄羅斯也出現(xiàn)債務(wù)違約。美聯(lián)儲(chǔ)在美國(guó)國(guó)債收益率倒掛之后迅速采取行動(dòng)，并成功避免經(jīng)濟(jì)衰退。降息落地后，美債加速上漲，美股遭遇大跌，但隨著恐慌情緒緩解，局面出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，美債陷入跌勢(shì)，美股則走出一輪持續(xù)牛市行情。這一時(shí)期，大宗商品表現(xiàn)仍相對(duì)負(fù)面。

2001年1月起的這一輪降息源于美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，前后持續(xù)了42個(gè)月，累計(jì)降息達(dá)13次。降息前，美股已處跌勢(shì)，降息后1年里繼續(xù)走弱。美債收益率呈現(xiàn)陡峭化下行，短端利率因密集降息而持續(xù)走低，長(zhǎng)端則轉(zhuǎn)為震蕩走勢(shì)。大宗商品表現(xiàn)分化，食品與油脂總體保持升勢(shì)，基本金屬與工業(yè)原料則持續(xù)下跌，與1995年7月降息前后表現(xiàn)有些相似。

上一輪降息，也就是2007年9月起的降息持續(xù)了100個(gè)月，累計(jì)降息10次，其背景是美國(guó)次貸危機(jī)逐步發(fā)酵，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯下滑。降息后，美債收益率一度回升，但此后重歸下行，美股陷入又一輪熊市。這次大宗商品在通脹的支撐下表現(xiàn)較好，食品和油脂漲幅顯著高于基本金屬和工業(yè)原料。

最近這四輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中，首次降息前后的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)有共性，但也存在差異。以美股為例，在前兩輪降息中，美股均呈現(xiàn)趨勢(shì)性上漲，在后兩輪降息中則出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌。再看美債，幾乎每次降息前，美債都已率先上漲，降息后波動(dòng)加大，當(dāng)然，繼續(xù)上漲的概率仍大一些。大宗商品內(nèi)部分化特征顯著，趨勢(shì)性特征不及股、債明顯。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，具有弱周期屬性的農(nóng)產(chǎn)品以及避險(xiǎn)屬性的貴金屬，往往能跑贏強(qiáng)周期的基本金屬、工業(yè)原料。

中信期貨研報(bào)指出，美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，資產(chǎn)價(jià)格的短期變化與市場(chǎng)是否充分地預(yù)期到降息關(guān)系密切，而資產(chǎn)價(jià)格的中長(zhǎng)期變化主要取決于降息是否具有持續(xù)性，后者最終取決于經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)。

“在增長(zhǎng)下行與政策寬松的‘賽跑’中，誰(shuí)更快顯然至關(guān)重要。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)是‘預(yù)防式降息’還是基本面已惡化之后的‘滯后式降息’，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)影響天壤之別?！敝薪鸸驹谝环菅袌?bào)中寫(xiě)道。

預(yù)防式降息：股、債、期皆有可為

這一次，顯然是市場(chǎng)預(yù)期走在美聯(lián)儲(chǔ)前面。從年初開(kāi)始，就出現(xiàn)了有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期。當(dāng)前，利率期貨市場(chǎng)瘋狂押注美聯(lián)儲(chǔ)降息，對(duì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期甚至達(dá)到3次；10年期美債收益率一度跌破2%，低于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。

就短期而言，必須考慮“利好兌現(xiàn)成利空”的問(wèn)題。市場(chǎng)預(yù)期過(guò)于一致和強(qiáng)烈，使得資產(chǎn)價(jià)格可能已提前反應(yīng)一次甚至兩次降息的影響。同時(shí)，需警惕美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度或降息出現(xiàn)不及預(yù)期的情形，這類“預(yù)期差”可能導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)反向調(diào)整及大幅波動(dòng)。從更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，降息節(jié)奏和力度以及能否有效防范經(jīng)濟(jì)潛在下行風(fēng)險(xiǎn)將是關(guān)鍵。

需指出的是，如果美聯(lián)儲(chǔ)從本月開(kāi)始降息，仍將屬于“預(yù)防式降息”的范疇。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)峰值區(qū)域大概率已經(jīng)出現(xiàn)，但還沒(méi)有明顯放緩，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊強(qiáng)勁，這意味著降息主要是為了防范潛在風(fēng)險(xiǎn)。這種情形相對(duì)更接近1995年和1998年那兩次降息。貨幣當(dāng)局及時(shí)干預(yù)，將可能有助于延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期，此時(shí)企業(yè)盈利仍滯后性上升、流動(dòng)性變得更加充裕，股市上漲的概率要大于下跌。

美債收益率自2018年11月起下行，至今已持續(xù)了超過(guò)8個(gè)月，全球債市收益率正重回2016年的歷史低位附近。如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，海外債市收益率將有望挑戰(zhàn)新低。不過(guò)，債市反應(yīng)的降息預(yù)期已比較充分，1年期美債收益率低于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率50基點(diǎn)以上，隱含2次降息預(yù)期。目前美國(guó)基準(zhǔn)利率，與前幾輪美聯(lián)儲(chǔ)降息前也有較大差距，更低的起點(diǎn)意味著后續(xù)降息空間實(shí)則有限。有機(jī)構(gòu)提示，不應(yīng)對(duì)后續(xù)長(zhǎng)債收益率下行空間期望太高，降息靴子落地，長(zhǎng)債波動(dòng)可能加大，不過(guò)，之前滯漲的短債機(jī)會(huì)相對(duì)確定。

商品價(jià)格主要由供給和需求決定，不同品種還需具體分析。不少機(jī)構(gòu)提到，低利率環(huán)境中黃金等貴金屬作為避險(xiǎn)資產(chǎn)將受到青睞。信達(dá)期貨研報(bào)指出，降息對(duì)大宗商品影響并沒(méi)有穩(wěn)定的規(guī)律，而黃金最具確定性的做多機(jī)會(huì)。申萬(wàn)宏源(4.85 +0.62%,診股)證券報(bào)告亦認(rèn)為，后續(xù)金價(jià)有望波動(dòng)上行，年內(nèi)COMEX金價(jià)高點(diǎn)或在1500-1600美元/盎司。中信期貨則建議，投資者可選擇供給相對(duì)不足的農(nóng)產(chǎn)品做多、供給相對(duì)過(guò)剩的工業(yè)品做空。

總之，只要不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退或者危機(jī)的情形，各類資產(chǎn)可能都有表現(xiàn)機(jī)會(huì)，低估值股票、短期債券、黃金的機(jī)會(huì)更確定一些。有機(jī)構(gòu)指出，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中，美元往往承壓，資金流向新興市場(chǎng)，低估值的新興市場(chǎng)資產(chǎn)會(huì)更加受益。與美股、美債相對(duì)，當(dāng)前中國(guó)股、債資產(chǎn)估值優(yōu)勢(shì)明顯，對(duì)外資吸引力不小。

       來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

千島湖新聞網(wǎng) 責(zé)任編輯：方志隆